【招商宏观】LPR调整能够对冲居民资产负债表恶化的影响吗？——一图一观点（2022年第20期）

Original 轩言全球宏观轩言全球宏观 2022-12-04

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报告发布日期：2022-05-22

核心观点：

在经济增速和失业率两个5.5%的目标背景下，当前我国面临着增长和就业的双重压力。我们估算，二季度的疫情冲击显著影响内需，外需无碍，但疫情使我国外贸供应链产业链稳定性受到扰动，中性情形下，二季度全国经济增速将回落至2-2.5%左右。同时，2022年春招已步入尾声，高校毕业季即将到来，虽然国家机关、事业单位加大了学生就业吸纳力度，但当前仅有29.5%的理学求职毕业生已签约，经管类、人文学科等专业签约率仅为10.5%，凸显出劳动者、特别是青年面临的失业压力。

基本面超预期恶化催生更大力度的稳增长措施，且仍需更多稳增长措施出台，以对冲疫情引起的经济失速。近期房地产政策放松力度明显加大。首套房按揭利率可在基准利率基础上下浮20bp，而5年期LPR上周下调15bp，下调幅度也超预期。但是居民消费、购房的能力与意愿面临人口出生率下降之外，城镇化率放缓、贫富差距加大、收入预期下降等的多重抑制，稳住地产或许多更多措施出台，回顾三个地产下行期，2008年房贷利率下降180bp，2014-2015年下降250bp，到目前为止，我国房贷利率调降31bp，预计仍有进一步下调空间。

海外方面，发达国家央行为应对通胀而进行的货币政策收紧也还没有达到顶点。在全球性的通胀压力下，4月会议纪要和多名官员表态显示欧央行政策态度转鹰，预计欧央行将在三季度初结束资产购买，并于7月首次加息。同时，在俄乌冲突背景下，同样需要关注农产品价格上行对我国通胀的影响。

风险提示：资本外流、能源短缺、粮食价格

一图一观点

一、二季度GDP增速评估

4月经济数据低于市场预期，工业增加值同比增速由正转负，社零同比增速降幅进一步扩大，房地产投资、销售均陷入负增长状态。从分地区数据看，东北和长三角地区受疫情冲击表现最差。工业增速分别为-16.9%和-14.1%。

若我们参考吉林省3月全域封城导致其1季度GDP增速仅为-7.9%，可以粗略估计长三角地区对2季度全国经济的拖累程度。历史数据显示，上海GDP增速与长三角地区GDP增速高度相关且增速差较小。2001-2021年间二者增速差均值仅为0.3%。上海从5月中旬开始逐步解封，封城时间至少一个半月。参考吉林经验，上海2季度GDP增速可能为-12%左右，也意味着2季度长三角GDP增速也在-12%附近。而长三角地区GDP在全国占比接近25%。因此，长三角地区拖累2季度全国经济增速3个百分点。我们此前预计若无本轮疫情，2季度GDP约为5.3%左右，那么考虑疫情冲击，中性情形下，2季度全国经济增速将回落至2-2.5%左右。

基本面超预期恶化催生更大力度的稳增长措施。近期房地产政策放松力度明显加大。首套房按揭利率可在基准利率基础上下浮20bp，而5年期LPR上周下调15bp，下调幅度也超预期。预计短期内将有更多稳增长措施出台，以对冲疫情引起的经济失速。

二、春招结束求职成功率不足五成

2022年春招已步入尾声，高校毕业季即将到来。面对超1千万毕业大军与当前18%以上（16-24岁）的失业率，如何缓解就业难题是宏观政策下一步发力的关键。11日，国务院召开常务会议，要求财政、货币政策以就业优先为导向，稳住经济大盘。

据智联招聘《2022 大学生就业力调研报告》显示，截至4月中旬，仅46.7%求职毕业生获得 Offer（前值62.8%）、15.4%已签约（前值18.3%）。相比之下，求职录取率的降幅更加明显。结合求职预期来看，55%的毕业生降低求职期望，平均期望月薪 6295 元，同比下降约 6%。这从侧面反映出今年招聘岗位明显减少，毕业生求职选择余地缩小。

为缓解毕业生就业压力，国家机关、事业单位加大了学生就业吸纳力度，二者的毕业生签约占比较去年分别了提高了5.8、4.4个百分点。经济下行期，理学、工学、医学等专业型学科就业情况较好，其中 29.5%的理学求职毕业生已签约，但经管类、人文学科等专业签约情况排名靠后，签约人数只有10.5%。因教培行业受到冲击，硕士生签约比例大幅下降 13 个百分点。

三、5月外需无碍，疫情或将持续拖累出口

怎么看5月出口？当前出口症结仍来源于内部而非外部，一是，从外需基本面的观测指标来看，欧美日的制造业PMI、韩国5月前10日和前20日出口增速、CCFI航运指标等均反映外需整体并无快速下滑迹象。数据显示，韩国5月前10日出口同比增速28.7%（4月3.0%），CCFI美西航线、欧洲航线和日本航线5月都处于高位。二是，影响出口的两个主要外部风险可控，一方面是能源供应危机暂缓，俄乌冲突对欧洲制造业并未产生严重影响；另一方面，订单回流和出口被替代局限于部分劳动密集型行业，东盟目前对我国出口威胁并不大。三是，预计上海6月中旬左右解封，5月长三角地区形势整体并不乐观，同时北京、四川等地疫情有所反弹，外贸供应链产业链稳定性受到扰动。

如何看年内出口？随着上海疫情逐步缓解，防控措施对外贸产业链供应链的扰动将有所改善，但预计年内出口仍将面临巨大压力，一是，受外需增量和基数影响，我国2022年出口增速向下趋势基本确定。二是，近期国内疫情、俄乌冲突等影响出口边际，且国内疫情下半年会如何发展仍具不确定性，疫情因子或将持续拖累年内出口。基于此，我们对出口增速进行了下调，预计Q2、Q3、Q4增速分别为9.7%、5.6%和-5.5 %，全年出口增速5.5%。

四、居民消费、购房的能力与意愿面临多重抑制

长期因素：新冠肺炎疫情以来，除了加速人口出生率下降之外，城镇化率也出现了显著放缓。2021年全国常驻人口城镇化率上升至64.72%，但增幅仅为0.8个百分点，这是近20年以来首次低于1个百分点。按照中国总人口14亿人计算，1个百分点的常驻人口城镇化率意味着1400万人进入城市。而2021年相比2020年，进入城市的人口少了大约560万人。

中期因素：新冠肺炎疫情以来，能源和原材料、可以转移至线上的行业、大型企业、以及财产性收入为主的人群明显受益于社会消费行为的改变与宽松货币政策；而接触性服务型、中小微企业、和工资性收入为主的人群受到严重冲击。社会贫富差距拉大，会导致社会整体消费能力和意愿、购房能力和意愿都趋于下降。

短期因素：本轮经济下行始于2021Q3，之后虽然政策逐步趋于宽松，但今年3月以来国内疫情多点散发，主要城市出现大面积、长时间封锁，物流、生产、居民消费和购房都受到严重影响，导致经济下行速度加快。城镇调查失业率从2021年10月的4.9%持续升至2022年4月的6.1%，按照就业人口8亿人计算，1.2个百分点的失业率上升意味着新增失业人口达到960万人。失业率的上升，必然会导致居民收入预期下降、消费、购房的能力和意愿下降。

五、本轮房贷利率下降可能还有空间

2020年的疫情全国封控比当前更严格，但我们发现2022年的地产销售要比2020年差的多，仅用疫情其实解释不了为何当下的地产销售要比2020年还差。进一步，当前的按揭利率也比2020年低，从利率角度也解释不了地产销售的表现。可能的原因有两个，一个是地产的长周期处于下行，另一个是地产的短周期处于下行。从逻辑上看，地产的长周期处于下行是大家公知的事情，用来解释一年的情况不太合适。那么最有可能的情况是，2022年地产的短周期本身就处于下行期。

用多大的力度能把下行期的地产给稳住呢？我们可以参考下过去几次地产周期下行时，房贷利率下降的幅度。2008年利率下降180bp，2014-2015年利率下降250bp，2018年利率下降30bp。本轮到目前为止，利率下降31bp。我们再进一步观察，除去2008年，2014年房贷利率下降30bp时，地产销售同比已经转正，和2018年房贷利率下降30bp时的效果一致。本次是类似2014年或2018年呢，还是类似2008年呢？目前本轮房贷利率已经下降了31bp，但地产销售并没有出现好转，较去年同期仍有较大幅度的下行。我们认为本次地产的困境可能介于2008年和2018年之间。经过2年多疫情、地产管控、平台教育等行业的整顿以及出口下行，居民的资产负债表和购买欲望可能都遭到重大的打击。因此，本轮的房贷利率下降可能还有空间。

六、农产品价格上行程度取决于后续的餐饮类消费

俄乌冲突后，多国出台农产品出口限制政策。根据联合国粮农组织的5月份市场观察，最受影响的农产品包括五种，小麦（36%的小麦出口受到影响，占全部受限农产品热量的31%）、棕榈油（55%和29%）、玉米( 17%和12%）、葵花籽油（78%和11%）以及大豆油（6%和6%）。

国内方面，受影响的主要种类在大豆等粮食作物和植物油，5月小麦期货价格5月上涨约11%，棕榈油和大豆油上涨5%和3.5%，后续价格上行空间取决于局部疫情对餐饮类消费的影响程度。国际价格来看，4月份俄罗斯小麦对埃及、伊朗和土耳其的实际出口量超出预期，价格波动较剧烈；玉米价格受中国、巴西和加拿大等国家更高饲料使用和美国等国家生物质能源使用的支撑；大豆受到国内消费持续低迷的影响。

七、通胀压力迫使欧央行转鹰

5月19日，欧央行公布的4月会议纪要显示，欧洲央行决策者对通胀蔓延表达了广泛的关注，对必须扭转超宽松政策方面达成了共识，认为应关注高于目标的长期通胀预期，否则就有“落后于曲线”的风险。事实上，近期多位公开发言的欧央行管委会成员也均表达出支持7月加息的态度。预计欧央行将在三季度初结束资产购买，并于7月首次加息。受欧央行转鹰影响，美元指数一度回落至103以下。

欧央行政策态度转鹰，同样源于通胀压力。欧元区4月调和CPI同比上升7.4%，创25年以来的新高，核心调和CPI同比上升3.5%，同样远高于2%的目标水平。欧央行管委会成员Isabel Schnabel在近期发表的主题讲话中提到了本轮通胀的全球性，并且认为调整后的平均通胀率显示，欧美的潜在价格压力相似，甚至欧元区的平均通胀增长速度更快。共同冲击和特殊冲击的溢出正在推动全球价格同步上涨，货币政策正常化正变得更加紧迫，从而避免因行动过晚而付出更高的经济代价。这或许可以作为我们当前理解欧央行货币政策的一个注脚。

一图一观点系列：

2022年第19期：M2与社融背离反映财政支出加力

2022年第18期：增量政策工具还有哪些

2022年第17期：“紊流”下的政策筑底

2022年第16期：股债汇房不会共振

2022年第15期：经济的转折点即将出现

2022年第14期：国内经济如何走出“至暗时刻”

2022年第13期：市场正在寻找“夜空中最亮的星”

2022年第12期：“稳增长”力度有望加码

2022年第11期：A股底在何处

2022年第10期：重视四个积极信号

2022年第9期：《政府工作报告》八大要点